Fed'in İki Eli: Fed Bu Yıl Faiz Artırır mı?
Warsh'ın İki Eli: Fed Bu Yıl Faiz Artırır mı?
Kevin Warsh koltuğa oturalı elli iki gün oldu ve piyasa 2019'dan bu yana ilk kez ciddi ciddi şu soruyu fiyatlıyor: Fed faiz artırır mı? Soru basit görünüyor ama cevabı üç ayrı hesap defterinden geçiyor; ABD Hazinesinin faiz faturası, Amerikan hanehalkının bordrosu ve dolarla borçlanmış bütün bir dünyanın bilançosu. Bu yazı üç defteri de açıyor.
Rehbersiz merkez bankacılığı dönemi açıldı
Önce sahneyi kuralım. Warsh 22 Mayıs 2026'da Jerome Powell'dan görevi devraldı ve 16-17 Haziran'daki ilk FOMC toplantısını oybirliğiyle alınan bir "sabit" kararıyla kapattı. Politika faizi yüzde 3,50-3,75 aralığında; Fed bu aralığı 2025 Aralık indiriminden bu yana dört toplantıdır koruyor. Karar sıkıcı görünebilir ama toplantının asıl haberi faizde değil, metinde ve yöntemde gizliydi.
Warsh'ın ilk işi karar metnini kısaltmak oldu. Yıllardır alışılan uzun paragraflar gitti, gelecekteki indirimlere kapı aralayan gevşeme yanlısı ifadeler metinden çıkarıldı ve açıklama şu cümleyle bitirildi: Komite fiyat istikrarını teslim edecek. FOMC'nin yasal görevi çift yönlüdür, hem tam istihdam hem fiyat istikrarı. Metnin yalnızca ikincisini vurgulaması bir dizgi tercihi değil, bir öncelik beyanıdır. Aynı toplantıda Warsh nokta grafiğine kendi tahminini koymayı reddetti, ileriye dönük sözlü yönlendirmeyi bırakacağını söyledi ve yıl sonuna kadar Fed'in iletişim mimarisini, basın toplantılarından projeksiyonlara kadar gözden geçirecek çalışma gruplarını kurdu. 10 Temmuz'da bu gruplardan beşinin başkanlarını açıkladı.
Peki komite ne düşünüyor? Haziran projeksiyonları çarpıcı bir dönüşü belgeledi. Mart'ta 2026 için bir faiz indirimi öngören medyan beklenti, Haziran'da yıl sonu için yüzde 3,8'e yükseldi; yani komitenin ağırlık merkezi artık en az bir artırımı işaret ediyor. Tahmin sunan on sekiz üyenin dağılımı ise Fed tarihinde az görülür bir bölünmeye işaret etti: dokuz üye bu yıl en az bir artırım bekliyor, sekiz üye sabit kalınmasını öngörüyor, bir üye indirimden yana. Haziran tutanakları da aynı fotoğrafı verdi; kimi üyeler enflasyon yapışkan kalırsa sıkılaştırmayı savunurken, kimileri dezenflasyon rayına oturursa indirimin uygun olacağını vurguladı. Komite ortadan ikiye yarılmış durumda ve başkan kasıtlı olarak hakemlik yapmıyor.
Bu tablo, sorunun neden "Fed ne yapacak" değil "Fed'i ne yapmaya zorlar" diye sorulması gerektiğini gösteriyor. Rehberlik yoksa veri her şeydir. Aşağıdaki dört sayı, Warsh'ın masasındaki dosyanın kapak sayfası gibidir.
Artırımın gerekçesi: enflasyon dosyası kalınlaşıyor
Artırım kampının elindeki dosya üç bölümden oluşuyor. Birincisi manşet rakamların kendisi. Mart'ta yüzde 3,3 olan yıllık TÜFE Nisan'da yüzde 3,8'e, Mayıs'ta yüzde 4,2'ye tırmandı. Sürükleyici belli: İran savaşının petrol şoku. Mayıs itibarıyla enerji kalemi yıllık yüzde 23,5, benzin yüzde 40,5 pahalanmış durumda. İkinci bölüm daha rahatsız edici, çünkü enerjiyi dışlayan çekirdek TÜFE de sessizce yukarı sürünüyor; Mart'ta yüzde 2,6, Nisan'da yüzde 2,8, Mayıs'ta yüzde 2,9. Yani hikâye yalnızca benzin istasyonunda yazılmıyor; kira ve hizmet enflasyonu da ivmeleniyor. Fed'in tercih ettiği ölçü olan çekirdek PCE ise Mayıs'ta yıllık yüzde 3,4 ile hedefin çok üzerinde.
Üçüncü bölüm en kritik olanı: beklentiler. New York Fed'in hanehalkı anketinde bir yıllık enflasyon beklentisi Haziran'da yüzde 3,7'ye çıktı; bu Eylül 2023'ten bu yana görülen en yüksek seviye. Üç yıllık beklenti de yüzde 3,3'e tırmandı. Merkez bankacılığının demir kanunu şudur: geçici şok kalıcı beklentiye dönüştüğü an geçicilik biter. 2021-2022 travması hafızalardayken, beşinci yılına giren hedef üstü enflasyon ortamında beklenti çıpasının gevşemesi, komitedeki dokuz şahinin asıl korkusudur. Fed'in kendi Haziran projeksiyonu da bu korkuyu belgeliyor; 2026 PCE tahmini tek toplantıda yüzde 2,7'den yüzde 3,6'ya çekildi.
Artırımın önündeki dört engel
Dosyanın öbür yüzü daha az konuşuluyor ama en az onun kadar ağır. Birinci engel işgücü piyasası. Haziran'da 57 bin kişilik istihdam artışı beklentinin yarısında kaldı; Nisan ve Mayıs rakamları toplamda 74 bin aşağı revize edildi. İşsizlik oranının yüzde 4,3'ten yüzde 4,2'ye gerilemesi ilk bakışta güç işareti gibi görünse de mikroskop altında tam tersini söylüyor: işgücüne katılım yüzde 61,5'e, Mart 2021'den bu yana en düşük seviyeye indi ve hanehalkı anketinde çalışan sayısı bir ayda 507 bin kişi azaldı. İşsizlik, insanlar iş bulduğu için değil, iş aramayı bıraktığı için düştü. Bu kompozisyonla faiz artırmak, soğumakta olan bir motora ek yük bindirmek demektir ve komitedeki güvercin kanadın en güçlü kozudur.
İkinci engel şokun niteliği. Mevcut enflasyon dalgasının motoru talep değil, arz; petrol fiyatını yukarı iten şey Basra Körfezi'ndeki füzeler. Warsh'ın kendi entelektüel duruşu da tam burada devreye giriyor: göreve gelmeden önce arz şoklarının para politikasıyla kovalanmaması gerektiğini, yapay zekânın verimlilik kanalıyla orta vadede dezenflasyonist olacağını savunuyordu. Faiz artırımı ne Hürmüz'deki tanker sigortasını ucuzlatır ne rafineri marjını düşürür; yalnızca talebi ezerek dolaylı yoldan çalışır. Ateşkes görüşmelerinin ilerlediği ve petrolün gevşediği bir haftada, kendi doktrinini ilk sınavda çiğnemek Warsh için itibar maliyeti taşır. Nitekim Sintra'daki konuşmasında enflasyon risklerinin son haftalarda azaldığını söylemesi, opsiyon piyasasında şahin fiyatlamanın törpülenmesine yetti.
Üçüncü engel maliye tarafından geliyor. ABD federal hükümeti 2025 mali yılında borç faizine 970 milyar dolar ödedi; bu, milli gelirin yüzde 3,2'si ile İkinci Dünya Savaşı sonrası dönemin zirvesi. 2026 mali yılının ilk sekiz ayında faiz ödemeleri geçen yıla göre yüzde 8,8 arttı ve Kongre Bütçe Ofisi net faiz giderinin bu yıl 1 trilyon dolara, 2036'da 2,1 trilyon dolara ulaşacağını öngörüyor. Fed doğrudan Hazine'nin borçlanma maliyetini hedeflemez, hedefleyemez; ama her 25 baz puanın bono ihalelerinden geçerek bütçeye yazıldığı bir dünyada, artırım kararının politik ekonomisi 2019'dakinden tamamen farklıdır. Dördüncü engel ise takvim: Kasım ara seçimlerine dört ay kala sıkılaştırma, Fed'i istemediği kadar siyasetin ortasına çeker. Bu başlığa aşağıda ayrıca döneceğiz.
Sabit kalması için ne gerekir?
Fed'in eli tetikten uzaklaşacaksa üç koşulun aynı anda oluşması gerekiyor. Birincisi, enerji şokunun manşetten çıkması. Ateşkesin kalıcılaşması ve petrolün savaş öncesi seviyelere yaklaşması hâlinde baz etkisi hızla tersine döner; nitekim 14 Temmuz'da açıklanacak Haziran TÜFE'sinde piyasa konsensüsü, benzindeki gevşeme sayesinde manşetin yüzde 3,9'a gerileyeceği yönünde. İkincisi ve daha önemlisi, çekirdek göstergelerin yatay seyri koruması. Çekirdek TÜFE'nin aylık yüzde 0,3 bandına, çekirdek PCE'nin yüzde 3,4 platosuna sıkışıp kalması artırım baskısını canlı tutar; ama kira kaleminin öncü göstergelerdeki yavaşlamayı resmi seriye taşıması durumunda dosya kendiliğinden incelir.
Üçüncü koşul işgücünde. Temmuz ve Ağustos istihdam raporlarının Haziran'daki zayıflığı teyit etmesi, özellikle katılım oranındaki erimenin sürmesi ve işsizlik başvurularının tırmanması hâlinde, komitedeki dokuz şahinin birkaçı hızla kamp değiştirir. Warsh'ın kendisi de kongre sunumu öncesinde istihdam görünümünü "istikrarlı" diye tanımlarken kapıyı iki yöne de açık bıraktı; rehberlik vermeyen bir başkanın en büyük avantajı, fikir değiştirmenin iletişim maliyetinin sıfırlanmış olmasıdır. Özetle sabit senaryonun formülü şu: soğuyan manşet, yatay çekirdek, zayıflayan istihdam ve yerinde duran beklentiler. Bu dördünden biri bozulursa, özellikle beklentiler, denklem yeniden şahinleşir.
Bilanço cephesi: Fed rezervleri artırıyor mu?
Sorunun kısa cevabı: evet, ama bunu asla o kelimeyle anmıyor. Parasal sıkılaştırmanın bilanço ayağı olan QT, 1 Aralık 2025 itibarıyla resmen sona erdi. Fed 2022 zirvesindeki 8,9 trilyon dolarlık bilançoyu yaklaşık 6,5 trilyona indirdikten sonra durdu; pandemi dönemi genişlemesinin ancak yarısı geri sarılabildi. Aralık'tan itibaren ise yeni bir faz açıldı: rezerv yönetimi alımları. Fed, bankacılık sistemindeki rezervleri "yeterli" seviyede tutmak gerekçesiyle aylık yaklaşık 40 milyar dolarlık Hazine bonosu almaya başladı, bu tempoyu Nisan ortasına kadar sürdürüp sonrasında belirgin biçimde azalttı. Ayrıca vadesi dolan konut kredisine dayalı menkul kıymetlerin yerine de kısa vadeli bono koyuyor; yani portföyün vadesi kısalırken toplam büyüklük yeniden şişiyor. 8 Temmuz itibarıyla toplam varlıklar 6,74 trilyon dolar, banka rezervleri yaklaşık 3,1 trilyon dolar ve bir zamanlar 2 trilyonu aşan gecelik ters repo penceresi fiilen sıfırlanmış durumda.
İşte bu yazının başlığındaki iki el metaforu burada anlam kazanıyor. Fed'in sağ eli faiz artırımını tartışırken sol eli piyasaya likidite basıyor. Kurum bu alımların bir duruş değişikliği olmadığını, sistemin sürtünmesiz çalışması için gereken teknik bir bakım olduğunu söylüyor ve teknik olarak haklı; 2019 Eylül'ündeki repo krizinin dersi, rezervleri kıtlık bölgesine sokmamaktır. Ne var ki iktisadi etki etiketten bağımsızdır: bono alımı rezerv yaratır, kısa vadeli faizlere aşağı yönlü baskı yapar ve finansal koşulları gevşetir. Enflasyonun yüzde 4'ün üzerinde seyrettiği bir dönemde büyüyen bilanço, artırım kampının elini güçlendiren tuhaf bir çelişki üretiyor: faiz silahı, kendi likidite politikanızın yarattığı gevşemeyi telafi etmek için de gerekebilir. Warsh'ın bilanço küçültmeye doktriner yakınlığı biliniyor; iletişim reformunun yanına bir bilanço reformu eklemesi, yılın ikinci yarısının sessiz sürprizi olabilir.
İki senaryo, üç hesap defteri
Şimdi asıl soruya gelelim: her iki yolun bedeli ve getirisi ne olur? Aşağıdaki tablo iki senaryonun üç düzlemdeki muhtemel sonuçlarını karşılaştırıyor; ardından her defteri tek tek açıyoruz.
| Düzlem | Senaryo A: 2026'da artırım | Senaryo B: Yıl boyu sabit |
|---|---|---|
| ABD Hazinesi | Kısa vadeli borçlanma anında pahalanır; bono ağırlıklı ihraç yapısı nedeniyle faiz faturası hızla büyür, faiz gideri savunma bütçesini aşan ikinci kalem olmaya yaklaşır. | Kısa uç sabitlenir ama enflasyon yapışırsa uzun vadeli yatırımcı risk primi ister; 10 ve 30 yıllık faizler yükselerek faturayı arka kapıdan kabartır. |
| ABD ekonomisi | Yüzde 6,5 bandındaki konut kredisi faizi yukarı zorlanır, zaten yavaşlayan istihdam ek baskı yer; resesyon riski belirginleşir ama beklenti çıpası korunur. | Büyüme ve istihdam nefes alır; karşılığında reel gelirler enflasyona yenilmeye devam eder ve 1970'lerin "erken gevşeme" hatası hafızalara geri döner. |
| Küresel ekonomi | Dolar güçlenir, gelişen ülkelerin dolar borcu ağırlaşır, sermaye çevreden merkeze akar; BOJ ve ECB'nin Haziran artırımlarıyla birlikte eşzamanlı küresel sıkılaşma oluşur. | Faiz farkı Japonya ve Avrupa lehine daralır, dolar üzerindeki yapısal sorgulama derinleşir; emtia ve altın, negatif reel faiz beklentisiyle desteklenir. |
Senaryo A: Artırım gelirse Hazine'nin defteri
Faiz artırımının en dolaysız faturası Washington'a kesilir. ABD'nin borç stoku milli gelirin yüzde 100'ü civarında seyrederken ve ihracın önemli bölümü kısa vadeli bonolarla döndürülürken, politika faizindeki her adım aylar içinde ortalama borçlanma maliyetine işler. Bugün üç aylık bono yüzde 3,79, 10 yıllık tahvil yüzde 4,5 bandında, 30 yıllık ise yüzde 5'in üzerinde işlem görüyor; getiri eğrisi pozitif eğimli, yani piyasa uzun vadeye zaten enflasyon ve arz primi yüklemiş durumda. Bütçe tarafında bağımsız hesaplamalar, tahvil faizlerinin resmi projeksiyonların yarım puan üzerinde kalıcılaşması hâlinde on yılda 2 trilyon dolarlık ek faiz yükü oluşacağını, faiz giderinin 2036'da federal gelirlerin yaklaşık yüzde 30'unu yutacağını gösteriyor. Artırım bu aritmetiği hızlandırır; hane başına yıllık faiz maliyetinin 7.900 dolardan 17.000 dolara doğru tırmandığı bir patikada her 25 baz puan, Kongre'nin harcayamadığı bir savunma ya da altyapı dilimidir.
Ekonominin geneli için mekanizma klasiktir ama zamanlama tehlikelidir. Konut kredisi faizleri yüzde 6,5 civarında ve konut piyasası zaten kilitli; istihdam yaratımı 57 bine gerilemiş, çalışma saatleri pandemi öncesinin altında, hanehalkı anketi bir ayda yarım milyon istihdam kaybı gösteriyor. Böyle bir zemine gelecek 25-50 baz puan, resesyonu kesinleştirmez ama olasılığını görünür biçimde artırır. Artırımın kazancı ise bilançoya değil, itibara yazılır: beşinci yılına giren hedef üstü enflasyon karşısında yeni başkanın ilk yılında sıkılaştırmaya gitmesi, beklenti çıpasını 2021'dekinden çok daha ucuza tahkim eder. Küresel defterde ise dolar güçlenir; gelişen piyasalar için sermaye çıkışı, dolar borçlusu şirketler için bilanço şoku, emtia ithalatçıları için çifte sıkışma anlamına gelir. Ancak bu kez bir fark var: BOJ ve ECB de Haziran'da faiz artırdı. Fed yalnız sıkılaştırmıyor; küresel para politikası, 2022'den sonra ikinci kez aynı yöne dönmüş durumda ve bu senkron, dolar endeksindeki hareketi tek taraflı bir Fed döngüsüne göre yumuşatabilir.
Senaryo B: Beklemenin görünmeyen faturası
Sabit kalmak bedava değildir; yalnızca faturası farklı adreslere kesilir. En iyi ihtimalde senaryo şöyle işler: ateşkes tutar, enerji baz etkisi tersine döner, manşet TÜFE sonbaharda yüzde 3'ün altına sarkar ve Fed hiç kımıldamadan haklı çıkar. Bu, Warsh'ın arz şoku doktrininin zaferi olur ve 2027'ye indirim kapısı aralanır. Kötü ihtimalde ise çekirdek enflasyon yüzde 3 platosuna yerleşir, hanehalkı beklentileri yüzde 3,7'den yukarı sürüklenir ve piyasa Fed'in enflasyonla yaşamayı kabullendiği sonucuna varır. O noktada ceza kısa uçtan değil uzun uçtan gelir: tahvil yatırımcısı enflasyon telafisini ve mali riski fiyatlayarak 10 ve 30 yıllık faizleri yukarı iter, getiri eğrisi dikleşir ve Hazine, Fed hiç faiz artırmadığı hâlde daha pahalı borçlanır. Buna literatürde mali baskınlık kaygısı denir; merkez bankasının bütçe aritmetiği yüzünden elinin bağlı olduğu algısı bir kez yerleşirse, onu sökmenin maliyeti birkaç faiz artırımından çok daha yüksektir.
Küresel düzlemde uzun bekleyiş, doların yapısal sorgusunu derinleştirir. Japonya ve Avro Bölgesi faiz artırırken Fed'in yerinde sayması faiz farklarını daraltır, carry dengelerini oynatır ve rezerv çeşitlendirmesi arayışındaki merkez bankalarının altın iştahını besler. Gelişen piyasalar için kısa vadede rahatlama, uzun vadede ise ABD kaynaklı enflasyon ithalatı anlamına gelir. Türkiye gibi enerji ithalatçısı ve dış finansmana duyarlı ekonomiler açısından iki senaryonun ortak paydası şudur: asıl değişken Fed'in kararından çok, o karara eşlik eden uzun vadeli dolar faizinin seviyesidir; yüzde 4,5'in üzerine yerleşmiş bir 10 yıllık, hangi senaryoda gelirse gelsin, küresel sermaye için çıtayı yüksek tutar.
Seçim yılında şahin olmak
Takvimin siyasi katmanı görmezden gelinemeyecek kadar kalın. Kasım 2026'da ABD ara seçimleri var ve iktidar kanadı, düşük faizi açıkça tercih ettiğini yıllardır saklamıyor. Warsh bu tabloda çifte kuşku altında göreve geldi: bir yanda kendisini aday gösteren yönetime yakınlık iması, öte yanda göreve gelmeden önce savunduğu gevşeme yanlısı çizgi. İlk elli günün ironisi, piyasanın onu güvercin diye beklerken karşısında easing dilini metinden söküp atan, fiyat istikrarını tek cümlelik manifesto hâline getiren bir başkan bulması oldu. Warsh her fırsatta Fed'in bağımsızlığını vurguluyor ve siyasi baskının kararları etkileyeceği imasını reddediyor. Seçim öncesi bir artırım bu bağımsızlık iddiasının en pahalı ama en inandırıcı kanıtı olur; seçim sonrasına ertelenmiş bir artırım ise tam tersini fısıldar. 14-15 Temmuz'daki ilk kongre sunumu, bu dengenin kamera önünde test edileceği ilk sahnedir.
Bir de kurumsal boyut var. Nokta grafiğinden çekilen, sözlü rehberliği rafa kaldıran ve karar metnini telgraf uzunluğuna indiren bir başkan, belirsizliği bilinçli olarak politika aracına dönüştürüyor. Bunun avantajı esneklik, bedeli ise oynaklıktır: Haziran kararının ardından tahvil faizlerinin sıçraması, Sintra'daki tek bir cümleyle geri gelmesi ve tutanaklardaki 9'a 9 bölünmenin fiyatlamayı günlerce sallaması, rehbersiz rejimin ilk stres testiydi. William McChesney Martin döneminin az konuşan Fed'ine dönüş romantik bir fikir; ne var ki Martin'in Fed'i 37 trilyon dolarlık bir Hazine piyasasının ve saniyelik algoritmik fiyatlamanın üzerine oturmuyordu.
Federal Reserve, Summary of Economic Projections, Haziran 2026
Federal Reserve, H.4.1 Haftalık Bilanço Bülteni, Temmuz 2026; FOMC Basın Duyurusu, 29 Ekim 2025 (QT'nin sonlandırılması)
ABD Çalışma İstatistikleri Bürosu (BLS), Tüketici Fiyat Endeksi Bültenleri, Mart-Mayıs 2026
ABD Çalışma İstatistikleri Bürosu (BLS), The Employment Situation, Haziran 2026, 2 Temmuz 2026
New York Fed, Survey of Consumer Expectations, Haziran 2026
Kongre Bütçe Ofisi (CBO) ve Congressional Research Service, Federal Reserve Bilançosu ve Net Faiz Projeksiyonları, 2026
ABD Hazine Bakanlığı, Daily Treasury Par Yield Curve ve Monthly Treasury Statement, Temmuz 2026
St. Louis Fed, On the Economy Flash Report, 2 Temmuz 2026; FRED veri tabanı
CME FedWatch; CNBC, Bloomberg ve Reuters haber servisleri, Haziran-Temmuz 2026
Yorumlar
Yorum Gönder