Kırk Altı Şirket: Amerikan Borsasında Yüz Yılın Muhasebesi Piyasa bir ortalama makinesi değil; dev bir ögütücü ile küçük bir piyango çarkının toplamıdır
Kırk Altı Şirket: Amerikan Borsasında Yüz Yılın Muhasebesi
Kazara bulunan gerçek
Arizona Eyalet Üniversitesi'nden Hendrik Bessembinder bu bulguya bilinçli bir araştırma sorusuyla değil, kazayla ulaştı. İlgisiz bir makale üzerinde çalışırken, büyük bir hisse örnekleminin ortalama logaritmik getirisinin negatif olduğunu fark etti. Kendi anlatımıyla sonuçları neredeyse yayınlamayacaktı; herkesin kullandığı veri tabanını alıp getirileri bileşiklendirmenin roket bilimi olmadığını, insanların bunu zaten bildiğini düşünüyordu. Bilmiyorlardı. 2018'de Journal of Financial Economics'te çıkan makale, son on yılın en çok atıf alan finans çalışmalarından biri oldu ve pasif yatırımın entelektüel temelini yeniden döşedi.
Mart 2026'da yayınlanan güncelleme hikâyeyi tam bir yüzyıla tamamladı. "One Hundred Years in the U.S. Stock Markets" başlıklı çalışma, Ocak 1926 ile Aralık 2025 arasında New York Borsası, AMEX ve Nasdaq'ta işlem görmüş 29.081 şirketin ihraç ettiği 29.754 hissenin tamamını izliyor. Veri kaynağı Chicago Üniversitesi'nin CRSP veri tabanı; hesaplamayı üreten program ve şirket bazındaki ham sonuçlar herkese açık biçimde yayınlanıyor. Yani bu bir yorum değil, denetlenebilir bir muhasebe.
İki mercek: yüzde ve dolar
Çalışma her hisseyi iki ayrı mercekle ölçüyor. Birincisi al-ve-tut getirisi: hissenin borsaya geldiği gün yatırılan bir doların, temettüler yeniden yatırılarak, şirket borsadan silinene ya da yüzyıl kapanana kadar ulaştığı değer. İkincisi hissedar servet yaratımı: hissedarların, aynı parayı bir aylık Hazine bonosunda tutsalardı ulaşacakları servete kıyasla dolar cinsinden ne kadar zenginleştiği. Temettüler, hisse geri alımları ve yeni ihraçlar hesaba dahil. Sıfır noktası piyasa ortalaması değil, risksiz faiz.
Bu ayrım kritik, çünkü yüzde getiri şirket boyutunu görmez. Küçük bir hissedeki yüzde on binlik ralli manşet olur ama trilyon dolarlık bir şirketteki mütevazı artış ondan kat kat fazla servet üretir. Dolar cinsinden servet yaratımı, yatırımcıların toplamda gerçekten ne yaşadığını gösterir. Bir uyarı daha: bu evren bir endeks değildir. Endeksler yaşayan şirketlerin seçilmiş bir bölümünü içerir; Bessembinder'ın evreni, borsaya girmiş her şirketi kapsar. Ölmüş olanlar dahil. Farkın büyüklüğü, tam da bu ölülerin sayısından geliyor.
Ortalama ile medyanın arasındaki uçurum
Yüzyılın toplu sonucu şöyle: hisseler arası ortalama al-tut getirisi yüzde otuz binin üzerinde. Medyan al-tut getirisi ise eksi yüzde 6,87. Ortalama hisse insanı zengin ediyor; tipik hisse para kaybettiriyor. Bu iki sayının aynı dağılımdan çıkabilmesi, dağılımın ne kadar çarpık olduğunun ölçüsüdür. Birkaç devasa kazanan ortalamayı yukarı çekerken, hisselerin çoğunluğu sıfırın altında kümeleniyor.
Eşikler tek tek sayıldığında tablo netleşiyor. Yüz yılda kote olmuş hisselerin yalnızca yüzde 48,22'si pozitif getiri üretebildi. Bir aylık Hazine bonosunu, yani yüzyıl ortalamasıyla yılda yüzde 3,3 getiren neredeyse risksiz enstrümanı yenebilenlerin oranı yüzde 41,17. Tersinden okursak: Amerikan borsa tarihinin tüm şirketlerinin yaklaşık yüzde 59'u, hissedarını devlet tahvilinde bekleyen paradan daha fakir bıraktı. Hisse senedi risk primi gerçektir; ancak yalnızca portföy düzeyinde var olur, tek hisse düzeyinde çoğunlukla yoktur.
Fırın, dolgu ve çark
Çalışmanın en öğretici bulgusu, 29 bin küsur şirketin üç kesime ayrılması. En alttaki 17.197 şirket, yani evrenin yaklaşık yüzde 60'ı, Hazine bonosu çıtasına göre toplam 10,67 trilyon dolar hissedar serveti imha etti. Bu bir fırındır: içine giren sermayenin bir bölümünü düzenli olarak yakar. Ortadaki 10.802 şirket, ürettiği servetle aşağı yukarı yalnızca bu kayıpları kapatmaya yetti; yüzyıl boyunca koştular ve yerinde saydılar. Onlar dolgudur: endeksin hacmini doldurur, getirisini üretmezler. Net 91 trilyon doların tamamı, tepedeki 1.082 şirketten geldi. O da çarktır ve çark küçüktür: yüz yılda halka açılmış tüm firmaların yüzde 3,72'si.
Çarkın merkezi daha da dardır. Yüzyılın net servetinin yarısı, yaklaşık 45 trilyon dolar, yalnızca 46 şirketin eseri. Kırk altı şirket; incelenen evrenin yüzde 0,15'i. Geri kalan 29.700 hissenin ortak mirası, diğer yarıyı bölüşmek ve çoğunlukla birbirinin kaybını dengelemek. Bu yapıyı bir kez gören, "piyasaya yatırım yapmak" ile "hisse seçmek" arasındaki farkı bir daha unutmaz.
Kazananlar kürsüsü: petrol çıktı, çip girdi
Yüzyılın en büyük servet yaratıcısı Apple: 1980'deki halka arzından bu yana Hazine bonosu çıtasının üzerinde 5,02 trilyon dolar hissedar serveti üretti; tek başına yüz yılda yaratılan tüm servetin yüzde 5,5'i. İkinci sıradaki Nvidia bu sıralamanın asıl şaşırtıcı ismi: 1999'dan beri kote olan, yani listedeki devlerin çoğundan çok daha kısa bir halka açık geçmişi bulunan şirket 4,58 trilyon dolar üretti. Apple ile Nvidia ikilisi, 1926'dan beri Amerikan borsasında yaratılmış her yüz doların on buçuğunu tek başına kazandırdı.
| Şirket | Servet Yaratımı | Toplam İçindeki Pay |
|---|---|---|
| Apple | 5,02 trilyon $ | %5,52 |
| Nvidia | 4,58 trilyon $ | %5,03 |
| Microsoft | 4,03 trilyon $ | %4,43 |
| Alphabet | 3,57 trilyon $ | %3,9 |
| Amazon | 2,27 trilyon $ | %2,5 |
| ExxonMobil | 1,42 trilyon $ | 7. sıra |
| Walmart | 1,20 trilyon $ | 10. sıra |
Kaynak: Bessembinder (2026), 1926-2025 dönemi, Aralık 2025 itibarıyla. Tutarlar piyasa değeri değil, Hazine bonosu çıtasının üzerindeki ömür boyu hissedar servet yaratımıdır.
İlk beş firma yüzyıl servetinin yüzde 21,4'ünü, ilk yirmi firma yüzde 38,1'ini oluşturuyor. Listenin devamı da çağın fotoğrafı: Broadcom, Meta ve Tesla ilk onda. Eski ekonomiden yalnızca iki isim tutunabildi; ExxonMobil yedinci, Walmart onuncu sırada. Muhteşem Yedili olarak anılan grup, tek başına yüz yıllık toplam servetin yüzde 24,2'sini temsil ediyor. Dönüşümün hızını görmek için 2017'ye dönmek yeterli: Bessembinder'ın ilk çalışmasında 1926-2016 döneminin zirvesinde Exxon Mobil, General Electric, IBM, Altria, Johnson & Johnson, General Motors ve Walmart gibi sanayi ve tüketim devleri oturuyordu; modern teknolojiyi ilk onda yalnızca Apple ve Microsoft temsil ediyordu. Dokuz yılda kürsü neredeyse tamamen el değiştirdi.
Exxon'un yüzyılı: yavaş servet
Listede bir isim, diğerlerinden farklı bir hikâye anlatıyor. ExxonMobil, veri setinin ilk ayı olan 1926 Temmuz'undan 2025 Aralık'ına kadar kesintisiz piyasada kalan nadir şirketlerden. Yüzyılı devirip hâlâ ilk onda duran tek enerji şirketi. Ve servetini teknoloji devlerinin tersine, patlayıcı fiyat rallileriyle değil, yıl be yıl ödenen temettülerin bileşik birikimiyle inşa etti. Dramatik bir kazanç yılı yoktu; yüz tane sıradan yılı vardı. 2018 kesitinde tarihin en büyük servet yaratıcısı hâlâ Exxon'du; tahtını Apple'a dokuz yıl önce devretti.
Exxon'un yüzyılı, tabloya bakan herkesin gözden kaçırdığı değişkeni görünür kılıyor: zaman. Bileşik getiri zamanın fonksiyonudur ve bu evrende zaman son derece eşitsiz dağılmıştır. Yüz yıllık örneklemde ortalama hisse yalnızca 11,7 yıl kote kaldı; medyan listelenme süresi 6,8 yıl. Medyan şirket yedi yılını dolduramadan borsadan siliniyor; iflasla, satın almayla ya da sessiz bir kot dışı kalışla. Exxon'un kesintisiz yüz yılı ile tipik şirketin yedi yılı aynı istatistiğin içinde yarışıyor. Sonucun çarpık çıkması matematiksel zorunluluk.
Dokuz yılda daralan çember
Asıl haber, kürsüde kimlerin durduğu değil, kürsünün ne kadar küçüldüğü. 1926-2016 kesitinde net servetin yarısını oluşturmak için 89 şirket gerekiyordu. Yalnızca dokuz yıl eklendiğinde bu sayı 46'ya indi. Tepe dilimlerde de aynı eğilim: 2017 çalışmasında ilk on şirket toplam servetin yüzde 17,1'ini oluştururken, güncel çalışmada bu pay yüzde 29'a fırladı. İlk beşin payı yüzde 10 dolayından yüzde 21,4'e çıktı. Yoğunlaşma, tek bir on yılda neredeyse ikiye katlandı.
Üstelik çemberin içi istikrarlı da değil. 2017-2025 döneminin en büyük 30 servet yaratıcısının 19'u, aralarında Nvidia, Tesla, Meta, Eli Lilly ve AMD olmak üzere, 2016'ya kadarki ilk 30 listesinde hiç yer almıyordu. Yani mesele yalnızca kazananların az olması değil; kazananların önceden bilinememesi. On yıl önce bu isimlerin çoğunu portföyün merkezine koyan yatırımcı kahin sayılırdı ve piyasada kahin yoktur.
Tipik şirketin sessiz çöküşü
Çalışmanın manşetlere en az taşınan, bize kalırsa en önemli bulgusu şu: örneklemin ilk altmış yılında, 1926'dan 1985'e, medyan hissenin on yıllık ufuktaki getirisi yüzde 63,6 idi ve hisselerin yüzde 61,2'si Hazine bonosunu yeniyordu. Son kırk yılda, 1986'dan 2025'e, medyan on yıllık getiri yüzde 5,8'e düştü; bonoyu yenebilenlerin oranı yüzde 47,9'a geriledi. Ve bütün bunlar, değer ağırlıklı piyasanın tarihinin en güçlü dönemlerinden birini yaşadığı yıllarda oldu.
| Dönem | Medyan 10 Yıllık Getiri | Bonoyu Yenen Hisse Oranı |
|---|---|---|
| 1926-1985 (ilk altı on yıl) | %63,6 | %61,2 |
| 1986-2025 (son dört on yıl) | %5,8 | %47,9 |
Bu iki satırı yan yana koyunca yoğunlaşmanın nedeni görünür hale geliyor. Endeks 46 şirket yüzünden yükselmedi; endeks yükselirken tipik şirket yükselmeyi bıraktığı için o 46 şirket her şey haline geldi. Sorulması gereken soru "tepe neden bu kadar büyüdü" değil, "gövde neden çürüdü" sorusudur.
Cevabın bir bölümü kompozisyonda. Fama ve French'in 2004'te belgelediği gibi, 1970'ler ve 80'ler Amerikan borsalarına daha genç, daha küçük, daha spekülatif şirketlerden oluşan bir dalga taşıdı; bu şirketlerin çoğu kısa ömürlü çıktı ve en büyük kazananlar öne fırlarken medyan sonuçları aşağı çekti. Halka arzın karakteri değişti: yirminci yüzyılın ortasında borsaya gelen şirket kanıtlanmış bir sanayi işletmesiyken, yüzyılın sonunda gelen şirket çoğu zaman kârlılığı henüz bir vaat olan bir opsiyondu. Opsiyonların doğası gereği çoğu değersiz sona erer, birkaçı her şeyi öder.
Cevabın ikinci bölümü iş modellerinin doğasında. Yirminci yüzyılın devleri fiziksel ölçek ekonomileriyle büyüdü ve fiziğin sınırları vardı; bir rafineri ancak belli bir hızla çoğaltılabilir, bir perakende zinciri şehir şehir açılır. Yazılımda ve çip tasarımında marjinal maliyet sıfıra yakınsar, dağıtım anındadır, kazanan pazarın tamamına yakınını alır. Kazananın payının büyümesi, kazananın ne ürettiğiyle ilgilidir. Yoğunlaşma bu açıdan bir piyasa çılgınlığı değil, ekonominin sektörel bileşiminin borsadaki izdüşümüdür. Nvidia'nın dokuz yılda sıfırdan tarihin ikinci büyük servet yaratıcısına dönüşmesi, yüz yıl önce fiziksel olarak imkânsızdı; Exxon'un yüzyılı bir kuyudan, Nvidia'nın on yılı bir mimariden çıktı.
Çarpıklığın matematiği
Bu tablonun bir komplo ya da anomali olmadığını, bileşiklendirmenin kendi aritmetiğinden doğduğunu görmek önemli. Aylık getiriler kabaca simetrik dağılsa bile, yıllar boyunca çarpılarak birikmeleri dağılımı sağa çeker: kayıp yüzde yüzle sınırlıdır, kazancın tavanı yoktur. Yüzde 50 kaybeden bir hissenin eski değerine dönmesi için yüzde 100 kazanması gerekir; matematik aşağı yönde acımasız, yukarı yönde cömerttir. Ufuk uzadıkça bu çarpıklık büyür. On yıllık, otuz yıllık, hele yüz yıllık pencerede tipik sonuç ortalamanın çok altında kalır ve ortalamayı bir avuç aşırı kazanan belirler.
Bunun pratik sonucu finansal planlamanın kalbine dokunuyor. Emeklilik fonları ve uzun vadeli modeller çoğunlukla ortalama getiri varsayımına yaslanır. Oysa pozitif çarpık bir dağılımda olası geleceklerin çoğunluğu ortalamanın altındadır; ortalama, kimsenin yaşamadığı bir hayattır. Çeşitlendirme bu yüzden bir tercih değil, aritmetik bir zorunluluktur: çarkın biletlerini tek tek seçmeye çalışan, biletlerin çoğunun boş olduğu bir kumara oturur. Yarısı 46 şirketten gelen bir piyasada aktif hisse seçimi kolaylaşmadı, zorlaştı; bu isimlerin birkaçını kaçırmak, portföyü endeksten kalıcı biçimde koparmaya yetiyor.
Bu bir Amerika tuhaflığı değil
Aynı ekibin 1990-2020 dönemi için 64 binden fazla küresel hisseyi incelediği çalışma, örüntünün evrensel olduğunu gösteriyor. Otuz bir yılda dünya borsaları 75,7 trilyon dolar net servet üretti ve bunun tamamı en iyi performans gösteren yüzde 2,4'lük firma diliminden geldi. ABD hisselerinin yüzde 55,2'si, ABD dışı hisselerin yüzde 57,4'ü bir aylık ABD Hazine bonosunun altında kaldı. Amerika dışında sıkışma daha da sert: net servetin tamamını firmaların yalnızca yüzde 1,41'i oluşturdu ve küresel servetin yarısı için 159 şirket yetti. Çarpıklık Nasdaq'ın değil, halka açık piyasa kapitalizminin dokusundadır.
Fiyatlanan ve fiyatlanmayan
Piyasanın bir avuç hisse tarafından taşındığı tespiti bugün herkesin dilinde ve çoğunlukla bir balon uyarısı olarak dile getiriliyor. Yüzyıl verisi bu okumayı desteklemiyor; piyasa her zaman az sayıda kazananla işledi, 1926'da da böyleydi. Veri başka bir şeyi, daha rahatsız edici bir şeyi söylüyor: değişen, kazananların azlığı değil, kaybedenlerin çoğalması. Kırk yıldır endeks ile tipik şirket arasındaki makas her kesitte biraz daha açılıyor ve bu makasın adı manşetlerde geçmiyor.
Burada bir gerçeklik gecikmesi işliyor. Herkes endeksin gücünü fiyatlıyor; endeksin altındaki gövdenin kırk yıldır incelip çürüdüğünü kimse fiyatlamıyor. Endeks yükseldikçe piyasanın sağlıklı olduğu varsayılıyor, oysa endeks giderek daha az şirketin sağlığını ölçüyor. S&P 500'ün bir ekonomiyi temsil ettiği fikri, medyan on yıllık getirinin yüzde 63,6 olduğu çağın mirası; bugünün endeksi bir ekonomiyi değil, bir avuç ekonomiyi temsil ediyor. Bu farkın kavranması ile fiyatlanması arasındaki mesafe, önümüzdeki on yılın en büyük yeniden fiyatlama alanlarından biri olabilir.
Yüz yıl, 29.754 hisse, 91 trilyon dolar. Ve tüm bu ihtişamın altında, sahibine ortalama yedi yıl dayanan, ömrü boyunca yüzde 6,87 kaybettiren, Hazine bonosuna yenilen tipik bir şirket. Piyasayı anlamak, bu ikisini aynı anda akılda tutabilmektir. Ortalamaya bakan zenginliği görür, medyana bakan gerçeği. İkisine birden bakan, neden endeks aldığını bilir.
Bessembinder, H. (2026). One Hundred Years in the U.S. Stock Markets. SSRN Working Paper No. 6438198, W. P. Carey School of Business, Arizona State University.
Bessembinder, H. (2018). Do Stocks Outperform Treasury Bills? Journal of Financial Economics, 129(3), 440-457.
Bessembinder, H., Chen, T. F., Choi, G., Wei, K. C. J. (2023). Long-Term Shareholder Returns: Evidence from 64,000 Global Stocks. Financial Analysts Journal, 79(3), 33-63.
Fama, E. F., French, K. R. (2004). New Lists: Fundamentals and Survival Rates. Journal of Financial Economics, 73(2), 229-269.
Arizona State University, W. P. Carey School of Business. Do Stocks Outperform Treasury Bills? Veri sayfası; şirket bazında servet yaratımı tabloları ve hesaplama programı.
Yorumlar
Yorum Gönder