Survivorship Bias: Piyasa Efsanelerinin Nasıl Yazıldığı
Survivorship Bias: Piyasa Efsanelerinin Nasıl Yazıldığı
Başarılı stratejilerin ışığı, başarısız olan binlercesinin gölgesinde nasıl büyür? Piyasa mitolojisi üzerine bir sorgulama.
Bir fon 10 yıl boyunca S&P 500'ü her yıl geçiyorsa, bu bir dehanın eseri midir, yoksa milyonlarca zar atışından birinin kaçınılmaz sonucu mu? Cevap, çoğunlukla soruyu sormayı hiç düşünmediğimiz yerdedir: artık var olmayan fonlarda.
İkinci Dünya Savaşı sırasında İngiliz hava kuvvetleri, savaştan dönen bombardıman uçaklarını inceledi. Uçakların kanat diplerinde, motor çevrelerinde ve gövde orta bölgelerinde kurşun izleri yoğunlaşıyordu. Ordudan bazı subaylar mantıklı görünen bir sonuca vardı: bu bölgeler güçlendirilmeliydi. Matematikçi Abraham Wald ise tam tersini önerdi. Dönen uçakların hasarlı kısımları zaten ölümcül değildi; savaş meydanında kalan, o verinin hiç görünmediği uçaklar başka yerden vurulmuş ve geri dönememiş olanlardı. Hayatta kalan kanıt, öldürücü kırılganlığı değil hayatta kalma kapasitesini gösteriyordu.
Yatırım dünyası bu yanılgının belki de en büyük üretim merkezidir. Piyasalarda çok sayıda strateji, çok sayıda fon ve çok sayıda guru her an yarışmaktadır. Bunların büyük bölümü görünmeden silinir gider; geri kalanlar ise sıklıkla kendi varlıklarını bir yetenek kanıtı olarak sunar. İzleyiciler ise sadece parlayan ışığı görür, sönen lambalar hakkında neredeyse hiçbir şey bilmez.
Bir Kavramın Anatomisi
Survivorship bias, Türkçeye "hayatta kalan yanılgısı" ya da "sağ kalan önyargısı" olarak geçmiş olmakla birlikte, finans literatüründe İngilizce terimi yerleşik kaldı. Kavramın özü basittir: mevcut veriyi analiz ederken artık var olmayan örnekleri dışarıda bırakmak, kalan grubun özelliklerini tüm evrenin özellikleri gibi yorumlamak.
Yatırım fonları bağlamında bu mekanizma şöyle çalışır. Bir varlık yöneticisi 10 fon başlatır. Beş yıl sonra iki fon kötü performans nedeniyle kapatılır ya da başka fonlarla birleştirilir. Üç fon ortalama getiri sağlar, biri tutarsız seyreder, biri ise sektörü geride bırakan bir sicil oluşturur. Varlık yöneticisi reklamlarında ve satış materyallerinde o on yıllık şampiyon fonu öne çıkarır. Veri sağlayıcılarının büyük bölümü ise kapatılmış fonların geçmiş verilerini veritabanından siler ya da yeni girişlerde bu fonları görünmez kılar. Araştırmacı veritabanı üzerinde bir tarama yaptığında sadece var olan fonlarla karşılaşır. Sonuç: ortalama performans yapay biçimde yüksek görünür.
"Kapanmış fonların geçmişini silmek, ölülerin anısını silmek gibidir. Geriye yalnızca kazananlar kalır ve tarih kazananlar tarafından yazılır."
Rakamların Anlattığı
SAYISAL BAĞLAMBu rakamlar bağımsız araştırma kuruluşlarının ve endeks sağlayıcılarının süregelen çalışmalarında tekrar tekrar teyit edilmektedir. Rakamların üst sınırı tartışmalı olsa da yönü değil. Hayatta kalan yanılgısı, ölçülebilir ve sistematik bir bozulmadır.
Wald'ın Uçaklarından Piyasalara
Kavramı ilk olarak sistematik biçimde finans literatürüne taşıyanlar arasında Stephen Brown, William Goetzmann ve Roger Ibbotson'ın 1992 tarihli çalışması öne çıkar. Bu araştırmacılar, hedge fon veritabanlarında kapatılmış fonların geriye dönük olarak silinmesinin ortalama performans istatistiklerini anlamlı ölçüde yukarı çektiğini gösterdi. Sonraki on yıllarda Morningstar ve S&P Dow Jones Indices'in SPIVA raporları bu bulguyu farklı piyasa koşullarında ve farklı fon kategorilerinde yeniden doğruladı.
Akademik finans bu konuda fikir birliği içindedir: hayatta kalan yanılgısı düzeltilmeden yapılan fon performans karşılaştırmaları güvenilir değildir. Tartışmanın odağı kavramın varlığında değil, büyüklüğünde ve düzeltme yöntemlerinin teknik ayrıntılarındadır.
Strateji Testlerindeki Kör Nokta
Hayatta kalan yanılgısı sadece fon seçiminde değil, strateji değerlendirmesinde de belirleyici rol oynar. Bir yatırımcı belirli bir teknik göstergenin geçmiş veride anlamlı getiri sağladığını test ettiğinde, o testin sonucu büyük ölçüde hangi veriyi kullandığına bağlıdır.
Hisse senedi evreninde test yapılıyorsa ve veri seti yalnızca bugün var olan şirketleri kapsıyorsa, tarihsel olarak endekse girip çıkan, birleşme-devralmaya konu olan ya da iflas eden şirketler devre dışı kalır. Bugün S&P 500'de yer alan şirket, geçmişte de zaten güçlüydü; en azından o ana kadar hayatta kalmayı başardı. Test bu örneklem üzerinde yapılırsa sonuçlar kaçınılmaz biçimde olumlu yönde çarpıklaşır. Gerçek hayatta uygulanmış olsaydı o stratejinin ne kadarı başarısız şirketlerin içinde bocalayarak kayıp yaratacaktı, bu soru yanıtsız kalır.
Teknik analiz literatüründe bu meseleyi ciddiye alan çalışmalar arasında David Aronson'ın Evidence-Based Technical Analysis kitabı özellikle dikkat çekicidir. Aronson, geleneksel teknik analiz araçlarının büyük bölümünün istatistiksel olarak anlamlı bir öngörü gücüne sahip olmadığını savunur; bunun nedenleri arasında survivorship bias'ı, veri madenciliğini ve geriye dönük test hatalarını sıralar. Kitap, piyasada hâlâ tartışmalı olmakla birlikte metodolojik titizliği nedeniyle bu alandaki en kapsamlı eleştirel referanslardan birini oluşturmaktadır.
Guru Etkisi ve Anlatı Ekonomisi
Piyasa guruları da aynı dinamikten beslenir. Borsada her an tahminler üretilmektedir. Analistler, yorumcular, bağımsız araştırmacılar, sosyal medya hesapları onlarca tahmin yayınlar. Bunların bir kısmı isabet kaydeder. Kaydedilmiş başarılar öne çıkarılır, ıskalananlar ise genellikle revize edilmiş bağlamlarla yeniden çerçevelenir ya da sessizce unutulur. İzleyici, sadece isabetlerin seçilmiş derlemesini gördüğünde tahmin gücü olduğu sonucuna varır. Bu anlatı ekonomisi, gerçek bir beceri değerlendirmesinden çok başarıların seçici sunumundan beslenir.
Bir yatırım stratejisinin ya da fon yöneticisinin sicilini değerlendirirken şu soruları sormak, hayatta kalan yanılgısının etkisini sınırlandırır: Karşılaştırma grubunun tamamına bakılıyor mu, yoksa sadece var olan örneklere mi? Test dönemi boyunca kaç strateji ya da fon tasfiye edildi? Geriye dönük test hangi hisse senedi evreni üzerinde yapıldı, kapanmış şirketler dahil mi? Başarı oranı, aynı dönemde benzer stratejiyi izleyen tüm katılımcılara göre mi hesaplanıyor?
Etkin Piyasalar Tartışmasıyla Kesişim
Hayatta kalan yanılgısı, piyasa etkinliği tartışmasıyla derin bir bağ taşır. Eugene Fama'nın etkin piyasalar hipotezi, kamuya açık bilginin fiyatlara zaten yansıdığını ve bu bilgiye dayalı tutarlı fazla getiri elde etmenin sistematik biçimde mümkün olmadığını öne sürer. Burton Malkiel'in A Random Walk Down Wall Street kitabı bu argümanı geniş bir okuyucu kitlesine taşımıştır.
Survivorship bias, bu tartışmada önemli bir metodolojik sütun işlevi görür: Aktif yönetimin değerini savunanlar çoğunlukla kapatılmış fonları dışarıda bırakan veri setleriyle çalışır. Düzeltme yapıldığında aktif yönetimin ortalama performans üstünlüğü önemli ölçüde erir. Bu ilişki, hayatta kalan yanılgısının salt bir teknik hata olmadığını; aynı zamanda bir ideolojik konumun farkında olmadan inşa edildiği bir zemin olduğunu gösterir.
Öte yandan piyasa etkinliği hipotezi de kendi sınırlarını taşır. Andrew Lo ve bazı davranışsal finans araştırmacıları, bilgi işleme kapasitesi, likidite koşulları ve piyasa dinamiklerine bağlı olarak etkinliğin değişken olduğunu ileri sürmüştür. Bu tartışma hâlâ sürmektedir. Ama tartışmanın hangi tarafında durulursa durulsun, hayatta kalan yanılgısından arındırılmamış veri üzerinden yapılan argümanlar sağlıklı zemin sunamaz.
Bir yatırım stratejisinin ya da fon sicilinin güvenilir biçimde değerlendirilebilmesi için gereken minimum koşul, hayatta kalanların yanı sıra kapanmış, tasfiye edilmiş ve başarısız örneklerin de analize dahil edilmesidir. Bu yapılmadan elde edilen istatistikler, piyasanın gerçekliğini değil, başarının seçici tarihini anlatır.
Survivorship bias bir komplo değil, bilişsel bir reflekstir. Kazananları görürüz çünkü hâlâ oradadırlar. Kaybedenler görünmezdir çünkü artık yokturlar. Bunu fark etmek, piyasa analizinde metodolojik olgunluğun başlangıç noktasıdır.
Bireysel Yatırımcı İçin Pratik Sonuçlar
Hayatta kalan yanılgısını kavramak, somut davranış değişikliklerine zemin hazırlar. Bir fon ya da strateji değerlendirilirken geçmiş getirinin hangi örneklem üzerinden hesaplandığı kritik bir sorudur. Başarılı fon siciline dayalı ürün sunumlarında satış materyallerinde yer almayan fonları sorgulamak, bağımsız veri sağlayıcılarının hayatta kalan yanılgısını düzeltip düzeltmediğini kontrol etmek işlevsel bir başlangıç noktasıdır.
Finansal basın da bu konuda sorunlu bir bilgi ortamı yaratır. Gazetecilik doğası gereği istisnaya, başarıya ve hikayeye yönelir. "10 yılda servetini 50 katladı" manşeti, "100 kişi denedi, 97'si para kaybetti" manşetinden çok daha fazla dikkat çeker. Bu seçicilik, piyasanın başarı dağılımı hakkında sistematik bir çarpıklık üretir.
Strateji testleri söz konusu olduğunda ise en sağlıklı yaklaşım, geriye dönük testin dönem boyunca evrenin tamamını kapsayan ve kapanmış şirketleri de içeren veri setleri üzerinde yapılmasıdır. Bu imkân her yatırımcıya açık değildir, ancak halka açık metodolojileri sunan kurumsal araştırmaları değerlendirirken hangi örneklemin kullanıldığını sormak herkesin başvurabileceği bir filtredir.
Kavramın Sınırları
Hayatta kalan yanılgısının her başarıyı geçersiz kıldığını söylemek doğru olmaz. Uzun vadeli ve geniş ölçekte belgelenmiş bazı anomaliler, olağan istatistiksel şansa indirgenemeyecek örüntüler taşıyabilir. Akademik finans literatüründe değer etkisi, büyüklük etkisi ve momentum gibi olgular geniş örneklemler ve uzun vadeli verilerle tartışılmaya devam etmektedir; bu tartışmalar hâlâ sonuçlanmış değildir.
Asıl nokta şudur: survivorship bias'ın olmadığından emin olmadan bu tür iddiaları kabul etmek, analitik bir hatadır. Kavramı araç olarak kullanmak, her başarıya körce şüpheyle yaklaşmak değil, başarının örnekleme bağlı olup olmadığını sistematik biçimde sorgulamaktır.
Kaynak ve Referanslar: S&P Dow Jones Indices, SPIVA U.S. Scorecard (çeşitli yıllar); Morningstar, Active/Passive Barometer Report; Stephen J. Brown, William N. Goetzmann, Roger G. Ibbotson, "Survivorship Bias in Performance Studies," Review of Financial Studies, Cilt 5, Sayı 4, 1992; David Aronson, Evidence-Based Technical Analysis, Wiley, 2007; Eugene F. Fama, "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work," Journal of Finance, 1970; Burton Malkiel, A Random Walk Down Wall Street, W.W. Norton, çeşitli baskılar; Abraham Wald'ın Savaş Araştırma Grubu çalışmaları (1943) hakkında: Marc Mangel & Francisco Samaniego, "Abraham Wald's Work on Aircraft Survivability," Journal of the American Statistical Association, Cilt 79, 1984.
Yorumlar
Yorum Gönder