Stagflasyon Geri mi Dönüyor?
Stagflasyon
Geri mi Dönüyor?
Arz şokları, çökmüş Philips eğrisi ve merkez bankalarının köşeye sıkıştığı bir dünya
Bank of America tarife şokunun "ılımlı stagflasyon" ortamı yarattığını söylüyor, Stanford SIEPR bir kez başladığında tersine çevrilmesinin güç olduğunu yazıyor, yeni Fed Başkanı Kevin Warsh ise bünyesinde henüz bir adım atmadan kendi komitesini ikna etmek zorunda kaldığı bir kurumu devraldı. Bu tartışma Türkiye için ne ifade ediyor? Daha da önemlisi: Türkiye zaten stagflasyondan farklı, belki daha ağır bir şey mi yaşadı?
Kavramın Anatomisi
Stagflasyon iktisat teorisinin istisna halidir. Geleneksel çerçevede enflasyon ile işsizlik ters yönde hareket eder; talep genişlediğinde fiyatlar yükselir, ekonomi soğuyunca baskı diner. Bu ilişki onlarca yıl boyunca Phillips Eğrisi adıyla ders kitaplarına yerleşti ve politika yapımının temel aracı oldu. Stagflasyon bu mantığı kırar: büyüme düşer, işsizlik artar ve enflasyon aynı anda yukarı gider. Faiz artırırsanız büyümeyi daha da baskılarsınız, faiz indirirseniz enflasyonu körüklersiniz. Merkez bankası köşeye sıkışır.
Kavramın tarihi 1965'e uzanıyor. İngiliz siyasetçi Iain Macleod bu terimi ilk kez Avam Kamarası'nda kullandı; İngiltere o dönemde durgunluk ile enflasyonun iç içe geçtiği bir buhrana giriyordu. Ama stagflasyon dünya gündemine gerçek ağırlığıyla 1973'te oturdu. OPEC ambargosu, 1973-74 arasında ham petrol fiyatlarını dört katına çıkardı. Yalnızca enerji değil, enerji kullanan her üretim süreci aniden maliyetlendi; sanayi üretimi düştü, GSYİH geriledi, işsizlik arttı, fiyatlar yükselmeye devam etti. Bu talep kaynaklı değil, arz kaynaklı bir enflasyondu ve onu yönetmek için hazır araç yoktu. Fed Başkanı Arthur Burns genişleyici para politikasıyla yanıt verdi; enflasyon tırmandı. 1980'e gelindiğinde ABD'de tüketici fiyat endeksi yüzde 13,5 artmış, "sefalet endeksi" 20,8 puanın üzerine çıkmıştı.
Stagflasyonu özel yapan şey, talep yönetimiyle çözülememesidir. Arz cephesinden gelen bir baskı üretim maliyetlerini artırır, çıktıyı düşürür ve fiyatları yukarı iter. Talebi kısarsanız durgunluğu derinleştirirsiniz, talebi büyütürseniz enflasyonu alevlendirirsiniz. Paul Volcker 1981-82'de bu çıkmazı ancak kasıtlı ve sert bir resesyonu kabul ederek çözebildi. Stagflasyonu bitirmek için önce kısa bir felaketi göze almak gerekti.
Japonya Neden Stagflasyon Değildi?
Japonya vakası stagflasyon tartışmalarında sıkça yanlış konumlandırılır. 1990'larda ve sonrasında Japonya'nın yaşadığı şey stagflasyon değil, tam tersi olan durgunluk ile deflasyon kombinasyonuydu. Ekonomi akademisyenleri bu tabloyu bazen "stagdefrasyon" olarak adlandırıyor.
Arka plan kısaca şöyle: 1980'lerin sonunda aşırı kredi genişlemesi ve varlık fiyatı balonuyla şişen Japonya ekonomisi, 1991'de balonun patlamasıyla derin bir soğumaya girdi. Nikkei endeksi ve taşınmaz fiyatları çöktü, banka bilançoları bozuldu, hanehalkları ve şirketler borç ödemeye kilitlendi. Bu çevrim tüketimi ve yatırımı baskıladı; talep düştükçe fiyatlar da düştü. Japonya 1998'den itibaren deflasyona girdi. Tüketici fiyatları sonraki on dört yıl boyunca kümülatif yalnızca yüzde dört geriledi; BIS verilerine göre bu deflasyon görece ılımlıydı, ama beklentilere bir kez yerleşince inatçı bir hal aldı.
Stagflasyonda arz şoku üretimi düşürürken fiyatları yukarı iter; merkez bankası faiz artırsa da indirse de kaybeder. Stagdefrasyonda ise şok talep çöküşünden kaynaklanır, fiyatlar aşağı gider ve deflasyon beklentisi bir kez yerleşince konvansiyonel para politikası işlevsiz kalır. Japonya ikinci durumu yaşadı; ABD 1970'lerinde birincisini.
Japonya'yı stagflasyondan ayıran üç temel özellik var. Enflasyon baskısı yoktu, aksine neredeyse sıfır fiyat artışı vardı. Şok arz cephesinden değil varlık değer kaybı ve bilanço çöküşünden geldi. Para politikası ilerleyen dönemde işlevsiz kaldı, çünkü deflasyon beklentisi yerleşmişti; nominal faizi sıfıra indirseniz bile reel faiz pozitif kalmaya devam edebiliyordu. Bank of Japan 1999'da sıfır faiz politikasına geçti, ancak bu bile talebi canlandırmaya yetmedi. "Kayıp on yıl" 2000'lere de sızdı; Nomura'nın güncel analizine göre pek çok iktisatçı artık "kayıp otuz yıl" ifadesini kullanıyor.
Enflasyon beklentileri bir kez deflasyona kilitlendikten sonra para politikası tek başına yetersiz kaldı. Bu ders 2025-2026 ABD'sinde tersinden okunuyor: beklentiler yeniden yukarı kilitlendikçe, onları söküp atmak yeni bir Volcker momenti gerektirebilir.
Japonya karşılaştırmasının bugün için verdiği ders şu: beklenti dinamiği bir kez yerleştiğinde para politikası tek başına çaresiz kalıyor. Abenomics'in 2012'den itibaren uyguladığı agresif parasal genişleme bile enflasyon hedefini uzun süre tutturamadı. Japonya'nın otuz yıllık deneyimi, beklentileri yönetmenin teoride göründüğünden çok daha güç olduğunu gösteriyor.
2025-2026 ABD Tablosu: Bu Sefer Gerçekten Stagflasyon mu?
Tartışmanın güncel yakıtı açık. Bank of America Research, Ağustos 2025'te müşterilerine gönderdiği notta durumu doğrudan çerçeveledi: tarife artışları ve göç kısıtlamaları birlikte "ılımlı stagflasyon" için gerekli koşulları yaratıyor. Kıdemli ABD ekonomisti Aditya Bhave liderliğindeki ekip, Mayıs-Haziran 2025'teki net istihdam revizyonunun 258.000 aşağı çekildiğine dikkat çekti; pandemi dışında tarihin en büyük ikinci revizyonuydu. İnşaat istihdamı yıl boyunca durdu, imalat üç ay art arda geriledi, eğlence-konaklama sektörü Mayıs-Haziran boyunca toplamda yalnızca 9.000 iş yarattı.
Fiyat cephesinde tablo ayrı bir endişe kaynağı. 4 Temmuz 2025 sonrasında yürürlüğe giren tarife dalgasıyla efektif ABD tarife oranı yüzde 15'e tırmandı ve çekirdek mal fiyatları Haziran'da 18 ayın en hızlı artışını kaydetti. BofA'nın o dönemki tahminine göre çekirdek PCE enflasyonu 2025'te yüzde 3,3'e ulaşacak ve 2026'nın ilk yarısında yüzde 3'ün üzerinde kalmaya devam edecekti. Mayıs 2026'ya gelindiğinde Core PCE bu çerçeveyle örtüşür biçimde son on iki ayın yüzde 91. persentilinde seyrediyordu.
Stanford SIEPR'in 2026 başındaki değerlendirmesi de benzer kaygıları taşıdı. Kurumun 2026 Ekonomi Zirvesi'nde Julia Coronado, gerçek zamanlı izlemenin anlamlarca güçleştiğini, büyümeyi sürükleyen sektörlerin ve tüm ilişkilerin eş zamanlı değiştiğini vurguladı. SIEPR'den John Cochrane ise yeni Fed Başkanı Warsh'un stagflasyon riskleri büyürken merkez bankasının modellerini ve genel yaklaşımını bütünüyle yeniden gözden geçirmesinin yerinde olduğunu yazdı.
Kevin Warsh'un devrealdığı miras iç açıcı değil. Powell döneminin Aralık 2025'teki son faiz indiriminin ardından Fed fiilen donmuş durumda. BofA'nın Mayıs 2026 notu, 2027'nin ikinci yarısından önce faiz indirimi beklenmediğini yazdı; çekirdek PCE yüzde 3'ün net altına düşmeden Fed'in elinin rahatlamayacağı görüşünü korudu. Warsh hem FOMC üyelerini hem Beyaz Saray'ı ikna etmek durumunda, ikisi zaten birbirine karşıt yönlere çekiyor. CNBC'nin aktardığına göre Warsh, komiteye henüz bir adım atmadan bazı üyelerin faiz artışına açık olduğu bir tabloya dahil oldu.
Tarifeler ithal malların yurt içi fiyatını doğrudan artırır; bu arz cephesinden gelen bir maliyet şokudur. Üretim girdileri pahalanır, çıktı düşer ve fiyatlar yükselir; aynı anda. Talebi kısarak bu enflasyonu yönetmeye çalışırsanız iş piyasasını daha da zayıflatırsınız. Yavaşlayan büyümeyi desteklemek için talebi büyütürseniz enflasyona alan açarsınız. 1970'lerde petrol bu işlevi gördü. 2025'te tarifeler aynı mekanizmayı çalıştırıyor; farkı şu ki tarifeler bir politika tercihidir ve ambargoların aksine geri alınabilir.
Ancak 1970'lerle aradaki mesafeyi göz ardı etmemek gerekiyor. Bugün konuşulan senaryo BofA'nın titizlikle vurguladığı üzere "ılımlı stagflasyon" ya da stagflasyona açık bir ortam; iki haneli enflasyon ile çift haneli işsizliğin patlaması değil. Üstelik efektif tarife oranı Ekim 2025'teki yüzde 11,3 zirvesinden Mart 2026'da yüzde 8,7'ye geriledi; bu esneklik 1973 petrol ambargosunda yoktu. Ama "ılımlı" nitelendirmesi rahatlama için yeterli mi? Stagflasyon tarihsel olarak geri dönüşü güç bir döngüye girme eğilimi taşıyor; beklentiler bir kez sürüklenmeye başladı mı Japonya tarzı bir kilit mekanizması devreye girebilir, bu sefer fiyatlar yukarı yönlü.
Türkiye Neden Farklı Bir Olgudur
Türkiye'nin 2021-2024 deneyimini "stagflasyon" olarak adlandırmak kavramsal olarak yanıltıcı olmakla kalmaz, asıl sorunu görünmez kılar. Stagflasyonun özünde dışarıdan gelen bir arz şoku yatar; üretim maliyetini artıran, büyümeyi frenleyen ve fiyatları yukarı iten bir etken. Türkiye'de işleyen mekanizma bundan temelden farklıydı.
2021 sonundaki kırılma noktası şuydu: Merkez Bankası tırmanmakta olan enflasyona karşılık faiz indirdi. Bu politika tercihi kur beklentilerini çökertti; lira Kasım'da dolara karşı 10'dan Aralık'ta 17'ye fırladı. Kur çöküşü doğrudan ithal enflasyonuna dönüştü; Türkiye gibi ithalat yoğun bir yapıda kur geçişkenliği hem hızlı hem yüksek çalışır. OSW'nin aktardığı üzere bu süreçte TCMB'nin döviz rezervleri Mayıs 2023'e kadar yalnızca 2,33 milyar dolara indi; yani Merkez Bankası kuru savunmak için rezervlerini tüketirken enflasyonu da kontrol edemedi.
ScienceDirect'te yayımlanan ve 2004-2024 dönemini kapsayan SVAR analizi Türkiye enflasyonunun birincil sürücüsünün kur şokları olduğunu, küresel petrol fiyatlarının ikinci sırada yer aldığını, talep cephesinin görece sınırlı kaldığını ortaya koydu. Bilkent Üniversitesi araştırması ise TCMB'nin 2021'deki faiz indiriminin hem kuru çökerttğini hem enflasyon beklentilerini çıpasından kopardığını, paradoks biçimde uzun vadeli piyasa faizlerini de yukarı çektiğini gösterdi. Siyasi baskı altındaki merkez bankalarının beklentileri şekillendirme kapasitesini yitirdiğinde kısa vadeli faizi ne yönde hareket ettirdiğinin bir önemi kalmıyor.
| Kriter | Klasik Stagflasyon | Türkiye 2021-24 | ABD 2025-26 |
|---|---|---|---|
| Enflasyon kaynağı | Arz şoku (petrol) | Kur geçişkenliği + beklenti çöküşü | Tarife şoku (arz cephesi) |
| Büyüme | Durgunluk / resesyon | 2023'te %5,1 büyüme (IMF) | Yavaşlama; resesyon değil |
| İşsizlik | Belirgin artış | Yapısal yüksek; keskin sıçrama yok | %4,25; yavaş yükseliş |
| Para politikası ikilemi | Tam; merkez bankası köşede | Farklı; bağımsızlık sorunu önde | Gelişiyor; Warsh ikilemi |
| Tanımlama | Stagflasyon | Para krizi + hiperenflasyon eğilimi | Ilımlı stagflasyon riski |
IMF'nin 2024 Madde IV raporuna göre Türkiye ekonomisi o yıl yüzde 5,1 büyüdü. Yüksek enflasyonla güçlü büyüme aynı anda seyrediyordu; bu stagflasyonun tam tersidir. Reel ücretler eridi, tasarruflar dolara kaçtı, yaşam standardı geriledi; ama ekonomi daralmadı. Türkiye'nin yaşadığı şey, büyümeyi durduran değil aksine nominal büyüme rakamlarını şişiren bir enflasyon biçimiydi.
Türkiye'de Stagflasyon Neden Daha Zor Bir İhtimaldir
Türkiye'de enflasyon için büyük bir dışsal arz şokuna gerek yoktur; kur çöktüğünde enflasyon otomatik olarak tetikleniyor. Bu mekanizmada "üretim düşer, fiyatlar yükselir" şeklinde ilerleyen stagflasyoncu süreç işlemiyor. Fiyatlar yükseliyor çünkü ithal mallar pahalanıyor, üretim için gerekli girdiler maliyetleniyor; ama bu maliyet baskısı büyümeyi otomatik durdurmaz, aksine nominal değerleri şişirir. Türkiye'nin ithal enerji bağımlılığı stagflasyon kanalını kısmen açık tutsa da, olası bir sert petrol şoku Türkiye'yi hem kur hem arz cephesinden aynı anda vururdu; bu sefer stagflasyon değil, üst üste binen krizlerin yarattığı çok katmanlı bir tablo ortaya çıkar.
Gelişmiş ekonomilerde enflasyon genellikle sıkı piyasaların ürünüdür; büyüme durduğunda fiyat baskısı da hafifler. Türkiye'de bu bağ çok daha gevşek. Enflasyon büyümeden bağımsız olarak sürebilir, çünkü kaynağı talep dengesi değil kur dinamiği ve maliyet geçişkenliğidir. Dolayısıyla büyüme yavaşlasa bile enflasyon kaynağının farklı olması nedeniyle merkez bankasının 1970'lerdeki ABD ikilemiyle birebir aynı durumda bulunması gerekmez.
Stagflasyonun en tehlikeli biçimi enflasyon beklentilerinin yerleştiği ve ücret-fiyat sarmalının döndüğü tablodur; 1970'lerin ABD'si gibi. Türkiye'de beklentiler zaten uzun süre çıpasız kaldı.
Merkez Bankası'nın bağımsızlığı yapısal olarak kırılgan olmaya devam ediyor.
Türkiye stagflasyon yaşamamış değil; daha ağır ve daha özgün bir kriz formundan geçti. Enflasyonu durgunluktan değil kur çöküşü ve beklenti kırılmasından beslendi. Bu ayrım önemsiz değil: politika reçetesi de, iyileşme yolu da farklı. Stagflasyonu sonlandırmak için bir Volcker momenti yeterlidir; kur krizinden, çıpasız beklentilerden ve kurumsal güvenilirlik açığından oluşan bir tabloyu çözmek bütünleşik ve sabırlı bir yapısal süreç gerektirir.
Geri Dönen Tehlike, Farklı Bir Biçimde
Stagflasyon tartışması 2025-2026 konjonktüründe boşuna yeniden alevlenmedi. ABD'de tarife şoku gerçek bir arz cephesi baskısı yaratıyor, iş piyasasının soğuması talep cephesini zayıflatıyor; Fed ise Powell döneminin yorgunluğunu ve Warsh döneminin henüz sınanmamış güvenilirliğini aynı anda taşıyor. Konjonktür 1970'lerin petrol ambargosu kadar dramatik olmasa da, aynı mekanizmanın daha ılımlı, politika kaynaklı bir versiyonu olarak okunabilir.
Japonya karşılaştırması tersinden öğretiyor: deflasyon beklentilerini kırmak ne kadar güçse, enflasyon beklentilerini söküp atmak da o kadar güçtür. Beklentiler yeniden yukarı kilitlendikçe onları düşürmek yeni bir Volcker momenti gerektirebilir; "ılımlı stagflasyon" tanımı o noktada anlamını yitirir ve çözümün faturası çok daha ağır kesilir.
Türkiye ise bu tartışmaya farklı bir pencereden bakıyor. Yaşanan şey stagflasyondan ağır ve daha özgün bir kriz biçimiydi.
Stagflasyonun öğrettiği tek şey varsa, o da şudur: arz ve talep aynı anda yanlış yönde hareket ettiğinde geleneksel araçlar körleşir. Her merkez bankacısı, her hükümet bu noktaya geldiğinde yalnız kalmak istemez.
Bank of America Global Research — Aditya Bhave ekibi, "Stagflasyon değil resesyon" notu, Ağustos 2025. Fortune / Yahoo Finance aracılığıyla.
Bank of America Global Research — "Higher tariffs and immigration restrictions are a recipe for mild stagflation", Eylül 2025. Yahoo Finance / Investing.com aracılığıyla.
Bank of America Global Research — Fed faiz görünümü notu, Mayıs 2026. CBS News aracılığıyla.
Stanford SIEPR — Bernstein, Cummings, Mahoney, McEntarfer, "The U.S. Economy in 2026: What to Watch For", Policy Brief, 2026.
Stanford SIEPR — 2026 Ekonomi Zirvesi paneli; Julia Coronado, Jared Bernstein, Ernie Tedeschi, Mart 2026.
Stanford SIEPR — John Cochrane, Kevin Warsh ve stagflasyon risklerine ilişkin yorum, 2026.
CNBC — "Kevin Warsh comes into the Fed facing a big family fight over cutting interest rates", Mayıs 2026.
CBS News — "Fed unlikely to cut interest rates until second half of 2027, Bank of America says", Mayıs 2026.
Gürkaynak, R., Kısacıkoğlu, B., Lee, S.S. — "Exchange rate and inflation under weak monetary policy: Turkey verifies theory", Economic Policy, Oxford Academic, 2024.
ScienceDirect — "A post-Keynesian-structuralist empirical approach to inflationary pressures in Türkiye", SVAR modeli, Ekim 2004–Eylül 2024, 2025.
IMF — Republic of Türkiye, 2024 Article IV Consultation Staff Report, Ekim 2024.
OSW Centre for Eastern Studies — "Turbulent stabilisation: Turkey's economy under Şimşek's supervision", Temmuz 2025.
U.S. Department of State — Turkey 2025 Investment Climate Statement, Mart 2026.
BIS Quarterly Review — "Japan's growth and deflation: two lost decades?", Mart 2015.
Nomura Connects — "Japan's Three Lost Decades – Escaping Deflation", Haziran 2025.
RIETI — Fukao, K., "The Structural Causes of Japan's Two Lost Decades", araştırma özeti.
Money, Banking and Financial Markets — "Stagflation: A Primer", Ekim 2021.
Cambridge Core / European Review — "Inflation-driven Economy Policy in the Light of the Exchange Rate and the Interest Rate on RGDP in Turkey", Ocak 2025.
Bu makalede yer alan bilgi ve değerlendirmeler yalnızca bilgilendirme amacıyla sunulmaktadır; yatırım danışmanlığı veya alım-satım tavsiyesi niteliği taşımaz. Yatırım danışmanlığı sözleşme çerçevesinde sunulmaktadır. Geçmiş performans gelecekteki sonuçların güvencesi değildir. Veriler kamuya açık kaynaklardan derlenmiş olup doğruluk konusunda garanti verilmemektedir. Bu içeriğe dayanılarak alınan kararların sonuçlarından okuyucu şahsen sorumludur.
Enerji · Ekonomi · Jeopolitik · petrolandeco.com · 2026
Yorumlar
Yorum Gönder